文｜周君芝 吴彬
]article_adlist-->理解本轮美日债券，需要更广阔也更接近本质的研究视角。
首先需要摒弃过往20年经验:经济孱弱货币宽松，所以债券利率下行。
2022年之后日本货币不论是松还是紧，利率一再创新高。
此次美国长债也是在市场定价美联储立场转鸽的档口利率走高。
已经足够说明，货币不再是主要矛盾。
再来审视美日债券利率本质:美日是否有对抗通胀的国家竞争力。
供应链缺乏竞争力，资源品供给脆弱性，西方发达经济体过往30年“躺平”的福利经济无法持续。
所谓通胀中枢上移，所谓政府债务压力，都是这一逻辑的外在演绎而已。
全球供给洗牌已经并且仍在持续，更高通胀，更高利率，更依赖科技，更脆弱地缘，更波动市场，这是全球供给侧的常态。
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本周全球大类资产表现一览：
本周全球权益市场普遍表现不佳，核心是美国等发达国家长债收益率居高不下，而美国财政部通过加大回购干预美债，引发了市场对美元信用的担忧，驱动美元走弱、黄金走强，权益中资源类相关板块表现亮眼。
A股市场整体热度不高，周期资源板块亮眼，后续关注港股中报业绩披露情况。
海外市场，美债长端利率仍维持高位，财政部加大回购并不能有效抑制长债利率上行，美股表现疲弱。美债风险驱动市场转向美元定价，美元指数本周显著走弱，黄金大幅上涨，原油则继续受美伊局势推动大幅上涨。
一、中国股市：市场整体热度不高，周期资源板块亮眼。
本周中国AH股回顾：整体情绪不高，资源板块表现亮眼
A股：本周市场冲高回落，情绪出现从高涨到速冻的剧烈切换。主要宽基指数悉数收跌，交投热度持续降温，场外资金以观望为主。行业层面，多数板块下跌，传媒、计算机、国防军工板块领跌，石油石化、有色金属、银行板块领涨。
H股：本周港股震荡上行，恒指重返两万六关口，恒生科技指数亦小幅收涨。全周在中报业绩验证、指数检讨预期及大宗商品反弹等催化下，市场情绪逐步回暖。科技成长方向获资金关注。行业层面呈现明显分化，周期资源类板块在黄金、锂矿等大宗商品价格反弹带动下表现强势，而消费及医药等部分个股则承压走弱。
中国股市展望：A股热度仍在降温过程中，关注港股中报情况
A股：市场热度不高，震荡行情为主。
市场交投热度持续降温，场外资金以观望为主，叠加上方套牢盘压力尚存，反弹过程中将震荡反复，难现单边上行行情。操作上建议顺着修复主线逢低布局，聚焦两类高景气方向：一是AI上游半导体设备与材料，业绩兑现确定性强，回调后具备配置价值；二是有色金属板块，受益于美元贬值交易。
港股：中报业绩披露窗口，关注科技龙头业绩兑现情况。
①中报业绩披露高峰期的盈利验证情况，尤其关注重磅蓝筹与科技龙头的业绩兑现；②8月末Jackson Hole年会上美联储的货币政策信号，以及美债收益率走向对成长股估值的扰动；③恒指季检（纳入华虹宏力、潍柴动力，恒生科技纳入天数智芯）9月4日实施前的被动资金调仓动向。
二、中国债市：单边走牛行情空间相对有限。
本周债市回顾：弱基本面推动筹码再配置，交易盘止盈、配置盘逐步接力。本周债市利率先下后上，前半周市场围绕宽松资金面与偏弱基本面展开交易，10Y国债利率最低下探至1.66%，债市做多氛围浓厚，后半周在消息面扰动下，债市利率上行，交易型资金止盈盘涌现，但配置盘仍在继续做多。本周2Y国债利率上行0.84BP至1.24%，10Y国债利率上行0.7BP至1.69%，30Y国债利率上行0.9BP至2.17%。
债市展望：债市单边行情难以持续，注意短期扰动。在资产欠配以及弱基本面和宽松资金面的格局下，债市利率有支撑，趋势性回调空间有限，止盈盘宣泄后可能出现机会，主要关注超长端回调后的介入机会。短期需要关注央行对近期长债单边下行的态度，警惕调控风险。
三、美股：标普500录得7月下旬以来首个周度下跌。
美股回顾：本周美股全线回落，标普500下跌1.43%，是7月下旬以来的首个周度下跌。纳斯达克综合指数下跌2.05%，道琼斯下跌0.85%，罗素2000下跌1.65%，费城半导体指数下跌5.45%。等权重标普500全周下跌0.49%，跌幅约为市值加权口径的三分之一。
板块上，科技与半导体跌幅最大，全周跌幅居前的十只标的里有七只是人工智能硬件相关。医疗保健上涨4.33%居前；能源上涨2.79%，6月签署的谅解备忘录到期且未获延长，布伦特全周上涨6.6%至每桶94.39美元。原材料上涨1.90%。下跌集中在利率敏感与成长，信息技术下跌3.53%，公用事业下跌3.48%，工业下跌3.36%，通信服务下跌1.37%，金融下跌1.17%。费城半导体指数下跌5.45%。
美股展望：我们预计短期内美股维持震荡，美债利率和能源价格是当前的两个主导变量。10年期美债收益率收于4.74%，布伦特原油收于每桶94.39美元，在这一组合下估值扩张的空间有限，指数回报需由盈利单独驱动。共同基金现金占资产比重为1.2%、接近历史低位，增量资金对指数的边际贡献有限。
短期内关注：8月26日的7月个人消费支出物价指数与二季度经济增速修正值，以及8月27日至29日杰克逊霍尔年会。
四、境外利率：美国财政部回购难以抑制长债利率继续上行。
本周境外利率回顾：回购操作带来的长端下行三个交易日内完全收回，压力向曲线中段与汇率转移。全周2年期与5年期各上行7个基点至4.24%与4.43%，10年期上行6个基点至4.74%，30年期上行2个基点至5.27%。
财政部公告当日30年期收益率由5.28%回落至5.19%、10年期由4.71%回落至4.65%，其后两个交易日30年期回升至5.27%，10年期回升至4.74%。回购加码将被压制的波动将转移至曲线其他部位或汇率，5年期与7年期在周四、周五合计上行8至9个基点，美元指数同期回落至5月以来的低位区间。
本周非美发达经济体债券收益率走势出现分化。其中英债下行约11个BP至4.73%，德债上行约9个BP至2.93%，日债下行约4个BP至2.61%。
本周境外利率展望：
美国财政部扩大长债回购，但美债长端期限溢价上行的底层宏观叙事没有终结，回购加码压制美债利率治标不治本。近几个月长端上行主要源于周期韧性、通胀风险、政策不确定性、人工智能资本开支带来的长久期发行以及全球利率外溢。日本与英国近年的经验同样表明，在宏观条件转向之前，压缩长端供给难以有效收敛风险溢价。
我们维持美联储年内不加息的判断，8月26日的个人消费支出物价指数为下一个催化剂，沃什在杰克逊霍尔年会的首次主旨演讲，将决定市场能否获得清晰的政策反应函数。
短期内，中东局势延续紧张态势，能源价格维持高位，叠加全球财政压力上升，主要发达经济体长端收益率仍面临上行压力。但部分央行降息预期及经济数据分化，可能限制收益率进一步快速上行。
五、大宗商品：流动性宽松预期与地缘双主线驱动。
本周大宗商品回顾：
本周核心主线仍在于"宏观宽松预期和地缘风险溢价"驱动的金融属性上行，贵金属和能源偏强，铜市经历LME逼仓行情爆发和退潮走独立行情。
黄金在美债回购预期、美元走弱、降息预期升温、美国债务担忧等多重利好共振下强势上行，创近三个月新高。
国际油价在地缘政治与基本面的激烈拉锯中震荡偏强、重心上移，地缘风险溢价重新主导定价。
铜市在LME逼仓行情爆发与退潮中剧烈震荡，短期挤仓情绪缓解后进入高位调整，但矿端紧缺与库存结构性错配的中长期逻辑未变，铜价下方支撑仍较坚实。
国内螺纹钢在双焦成本强势托底与自身供需偏弱之间博弈，全周窄幅震荡、重心小幅上移，库存去化与产量收缩提供支撑，但终端需求疲弱限制上行空间。
全球大宗商品展望：
黄金：短期动能强但已现超买迹象，后续关键看长端收益率能否持续回落及月末Jackson Hole表态；中期财政扩张、债务约束与去美元化仍支撑黄金配置价值。
铜：短期挤仓情绪缓解后高位调整，后市关注9月30日前美国关税落地与"金九银十"旺季兑现。
原油：短期来看，地缘局势仍是主导变量。美伊分歧难以弥合，霍尔木兹海峡短期难以恢复通航，地缘溢价难以快速消退，油价预计维持高位宽幅震荡。
六、外汇：财政干预长债利率引发弱美元定价。
外汇回顾：
本周最大的变化在于，市场开始把美债利率上行压力从“强美元逻辑”重新定价为“弱美元风险”。
外汇市场整体呈现“美元快速走弱、非美货币分化修复”的格局。美元指数从99.6附近震荡下行，周中一度短暂企稳，但随后快速跌破99关口，最新收在98.82附近。与此前“美债利率上行支撑美元”的逻辑不同，本周市场更关注美国财政部扩大长债回购、试图压低长端利率对美元信用的影响。换言之，长端利率上行压力并未简单转化为美元利差优势，反而开始被市场理解为财政压力、政策干预和美元贬值风险，美元因此出现明显下行。
外汇展望：
美元指数短期运行区间可能下移至98.5—99.5。若美国财政部继续通过回购、发行结构调整等方式压制长端利率，市场可能进一步交易“财政主导下的弱美元”，美元反弹空间将受限；但若美债利率继续上行并重新吸引资金回流，美元可能在98.5附近获得一定支撑。
人民币方面，重点观察中间价是否继续向6.77下方调整。如果中间价仍保持克制，人民币升值可能延续但斜率有限；如果中间价明显下调，则可能打开USDCNH向6.70下方运行的空间。
AI交易拥挤度与去杠杆风险，若资本开支回报与变现不及预期，拥挤仓位获利了结可能进一步放大波动。
美联储政策路径不确定性。新任主席沃什沟通框架生变、市场加息预期反复，若通胀黏性超预期，可能推升利率与美元、压制全球风险资产估值。
地缘政治反复风险。美伊霍尔木兹停火与通航安排仍不稳固，若冲突再起，油价与通胀尾部风险可能重新抬升。
国内地产与消费修复的持续性仍存不确定性，淡季需求与高频数据偏弱可能拖累顺周期板块表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。吴彬：香港中文大学(深圳)经济学硕士，5年宏观研究经验，聚焦汇率和流动性研究。
证券研究报告名称：《美日债熊的本质——全球大类资产周观点（117）》
对外发布时间：2026年8月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
吴彬 SAC 编号:S1440526050001
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